رابطه نرخ بهره بین بانکی و شاخص‌های بورس؛ واقعیت چیست؟

اظهار نظر اخیر برخی مقام‌ها و کارشناسان غیربانکی در مورد تأثیر افزایش نرخ بهره بین ‌بانکی بر کاهش شاخص بهای بورس و خروج منابع از بورس اوراق بهادار، جای تأمل و بررسی کارشناسی دارد. نرخ بهره بین‌ بانکی در حقیقت براساس عرضه و تقاضا از طرف بانک‌ها برای تأمین نقدینگی کوتاه‌مدت تعیین می‌شود.

بانک مرکزی به‌طور اصولی نباید به‌صورت دستوری در مورد تعیین نرخ آن دخالت کند. در کشورهای دیگر، بانک مرکزی فقط در صورتی که همه یا بخش عمده بانک‌ها دچار کسری یا مازاد نقدینگی شدند، آن هم به صورت غیرمستقیم از طریق خرید یا فروش اوراق بدهی (عملیات بازار باز) و در شرایط خاص از طریق پرداخت وام یک شبه (over night) تعادل را برقرار می‌کند.

بانک‌ها به دلایل مختلف تحت تأثیر شرایط اقتصادی-سیاسی عرضه و تقاضای پول، تغییر نرخ سود تسهیلات یا سود سپرده‌ها ممکن است به‌صورت کوتاه‌مدت دچار کمبود نقدینگی یا مازاد آن شوند. با کمبود نقدینگی، وام‌گیرنده می‌شوند و از منابع مازاد نقدینگی سایر بانک‌های دیگر استفاده می‌کنند یا مازاد منابع خود را به سایر بانک‌ها می‌دهند. این نوع تبادلات بین بانکی معمولاً خیلی کوتاه‌مدت و در بیشتر مواقع به‌صورت یک شبه برای تسویه مطالبات بانک مرکزی است و اغلب روز بعد تسویه می‌شود.

بانک مرکزی به‌عنوان مرکزی برای تسویه و نقل و انتقال‌های پولی بین بانک‌ها و پرداخت مطالبات بانک‌ها از یکدیگر عمل کرده و در پایان هر روز، کسری یا مازاد بانک‌ها را اعلام می‌کند که در صورت کسری بانک‌ها با بانک مرکزی، بانک‌ها به بانک مرکزی بدهکار می‌شوند.
در مرحله نخست، از طریق وام بین بانکی کسری خود را تأمین و در صورت عدم امکان، به بانک مرکزی بدهکار (یا قرمز) می‌شوند که باید با نرخ جریمه بانک مرکزی، کسری خود را بپردازند که به‌مراتب بالاتر از نرخ بهره بین بانکی است. این نرخ به عنوان نرخ پایه تلقی می‌شود و نرخ تسهیلات بانک‌ها بالاتر از آن است.

به همین دلیل در ادبیات بانکی، از بانک مرکزی به عنوان آخرین پناهگاه یا (last Resort) نام برده می‌شود. در صورت افزایش نرخ بهره بانکی که نشانه کمبود نقدینگی است، برای ادامه فعالیت‌های خود، بانک‌ها سه راه‌حل در پیش دارند؛ استقراض از بانک مرکزی با نرخ‌های بالاتر یا افزایش نرخ سپرده‌ها برای جذب نقدینگی یا فروش دارایی‌های خود از جمله سهام شرکت‌های وابسته.
البته راه‌حل چهارمی هم وجود دارد که آن کاهش پرداخت تسهیلات است که منجر به کاهش سرمایه‌گذاری یا کاهش تولید در واحدهای صنعتی و خدماتی و رشد اقتصادی می‌شود، اما می‌تواند در کاهش نرخ تورم تأثیر بگذارد.

اتفاقی که در یک سال اخیر در رابطه با خروج سهامداران خرد بورس افتاده و کاهش شاخص را رقم زده، سبب شده برخی از مقام‌ها و کارشناسان، به اشتباه آن را به افزایش نرخ بهره بین بانکی نسبت دهند و با فشار به بانک مرکزی موجب کاهش نرخ بهره بین بانکی به صورت دستوری شوند. در حالی که این مسأله ریشه در شرایط اقتصادی-سیاسی کشور و نگرش سهامداران و انتظارات آن‌ها در مورد تحولات اقتصادی–سیاسی در آینده دارد.

بخشی از سهامداران خرد در درجه اول به‌دلیل منافع کوتاه‌مدت وارد بورس می‌شوند و در نخستین فرصتی که فکر می‌کنند شرایط بورس مناسب نیست، از آن خارج می‌شوند.
افزایش تعداد افراد دارای کد بورسی در طول یک سال اخیر به بیش از ۶۰ میلیون نفر، نشان‌دهنده هجوم این افراد برای خرید سهام با توجه به بازده بالای چهار ماهه اول سال ۱۳۹۹ و بدون توجه به ریسک‌های بازار بود و این موضوع به هیچ وجه ارتباطی با نرخ بهره بین بانکی نداشت. برخی مقام‌های دولتی به اشتباه فکر می‌کردند کاهش نرخ بهره بین بانکی می‌تواند در خروج سهامداران از بورس اثر بگذارد.

افزایش تعداد افراد دارای کد بورسی در طول یک سال اخیر به بیش از ۶۰ میلیون نفر، نشان‌دهنده هجوم این افراد برای خرید سهام با توجه به بازده بالای چهار ماهه اول سال ۱۳۹۹ و بدون توجه به ریسک‌های بازار بود و این موضوع به هیچ وجه ارتباطی با نرخ بهره بین بانکی نداشت.اقداماتی که توسط ۲ نهاد مهم اقتصادی دولت یعنی وزارت امور اقتصادی و دارایی و بانک مرکزی صورت گرفت، عامل اصلی تحولات شاخص بورس اوراق بهادار بود. عامل اصلی، کسری شدید بودجه دولت بود که ناشی از پایین آمدن درآمدهای صادرات نفت از یک سو و پرداخت یارانه‌های سنگین به علت شرایط اقتصادی ناشی از شیوع کرونا از سوی دیگر بود.

همان‌گونه که در بودجه سال ۱۳۹۹ پیش‌بینی شده بود، بخش عمده این کسری باید از محل فروش اوراق بدهی دولتی (خزانه یا اوراق بلندمدت) یا فروش دارایی‌های دولت تأمین شود. بر این اساس هر هفته بانک مرکزی اقدام به حراج این اوراق می‌کند که انتظار می‌رفت خریداران این اوراق، به‌طور عمده بانک‌ها باشند. در عمل بعد از دو نوبت حراج، به علت اصرار وزارت امور اقتصادی و دارایی بر پایین نگه داشتن نرخ اوراق، بخشی از این اوراق به صورت دستوری به تعدادی از بانک‌های دولتی فروخته شد و خریداری برای بقیه آن در این نرخ‌ها وجود نداشت. در نتیجه در حراج‌های بعدی وزارت امور اقتصادی و دارایی انعطاف بیشتری به خرج داد و برای ترغیب بانک‌ها نرخ بهره اوراق را افزایش یافت.

در این مرحله بانک مرکزی هم به کمک وزارت امور اقتصادی و دارایی آمد و با چندین اقدام کمک کرد که این اوراق به فروش برود. اقدام نخست، کاهش دستوری نرخ بهره بین بانکی و اقدام دوم، اجبار بانک‌ها به خرید این اوراق به میزان ۳ درصد میزان سپرده‌های بانکی بود. همزمان وزارت امور اقتصاد دارایی علاوه بر کانال بانک مرکزی، شروع به فروش بخشی از اوراق بدهی در بورس اوراق بهادار کرد. این اقدامات اجازه داد بخشی از کسری بودجه دولت از محل فروش اوراق بدهی تأمین شود. این امر به معنی خروج بخشی قابل توجهی از منابع از بورس اوراق بهادار بود.

علاوه بر این اقدامات، سازمان بورس با تغییراتی در مقررات و آیین‌نامه بورس تلاش کرد سرعت کاهش بهای شاخص بورس را کاهش دهد. مهمترین این اقدامات شامل «تعیین حد افزایش سهام به حداکثر ۶ درصد و حداقل کاهش به ۲ درصد»، «اجبار شرکت‌های بورسی به حمایت از قیمت سهام از طریق بازارگردانی سهامشان»، «افزایش مجوز میزان خریدوفروش سهام به کارگزاری‌ها»، «دادن مجوز به بانک‌ها برای پرداخت تسهیلات بیشتر به کارگزاری‌ها»، «تغییر مدیر بورس برای هماهنگی بیشتر جهت جلوگیری از کاهش شاخص بهای بورس» بود.

برخلاف همه این اقدامات که برخی از آن‌ها بر خلاف اصول و روال فعالیت بورس‌های دنیا در رابطه با شفافیت، تعیین بهای سهام بر اساس سازوکار عرضه و تقاضا و تسویه فروشندگان و خریداران در پایان هر روز بر اساس بهای توافق شده است، شاهد کاهش تدریجی شاخص سهام، صف فروش سهام و نارضایتی خریداران سهام هستیم. برای برگشت سهامداران به بورس، باید انتظارات مردم نسبت به آینده از نظر شرایط اقتصادی-سیاسی مثبت شود که متأسفانه اقدامات انجام‌شده با موفقیت همراه نبوده است.

کسری سنگین بودجه، تورم بالای ۴۰ درصدی همراه با رشد اقتصادی منفی یا اندک سال ۱۳۹۹ و عدم تحول در زمینه کاهش تحریم‌ها و نگرانی در مورد انتخابات ریاست جمهوری آمریکا و ایران عواملی بودند که سرمایه‌گذاران را نسبت به شرایط اقتصادی و چشم‌انداز بورس اوراق بهادار با بدبینی همراه کرده است.

می‌توان نتیجه گرفت اقدامات بانک مرکزی و سازمان بورس اوراق بهادار نمی‌تواند به تنهایی خروج نقدینگی از بازار سهام را متوقف کند، بلکه باید به عامل اصلی را که انتظارات مردم از شرایط نامناسب اقتصادی-سیاسی است، توجه کرد. در نتیجه می‌توان گفت اصرار وزارت امور اقتصادی و دارایی برای پایین نگه‌داشتن نرخ دستوری بهره بین بانکی و کاهش نرخ سپرده‌ها، منجر به خروج منابع از بانک‌ها خواهد شد. از طرف دیگر پایین بودن نرخ اوراق قرضه باعث ایجاد عدم تعادل در اقتصاد و انتقال منابع به سایر بازارها و تداوم تورم خواهد شد.

*اقتصاددان و رئیس اسبق پژوهشکده پولی و بانکی