رشد چشمگیر بازار سهام در سال جاری همه را غافلگیر کرده است. تا آنجا که برخی از خوشبین‌ترین افراد نیز تصور این رشد را نداشتند؛ اما آیا باید نقطه پایانی بر این روند گذاشت و منتظر ریزشی قابل توجه بود؟ سایه ترس و امید هیچ گاه از سر بازار بورس کنار نمی‌رود، اما گویا این روزها این ترس در دل سرمایه‌گذاران بیشتری وجود دارد.
ایرناپلاس در این رابطه با محمد ماهیدشتی از تحلیلگران بازار سرمایه گفت‌وگویی داشته که در ادامه مشروح آن را می‌خوانید.
ایرناپلاس: چه عواملی در رشد بازار سهام طی روزهای اخیر دخیل بوده است؟
ماهیدشتی: برای پاسخ به این سؤال، کمک‌کننده خواهد بود که ابتدا نگاهی به سیر رشد بازار در ۴ سال گذشته داشته باشیم، چرا که رشد شاخص کل از همین زمان شروع شد. در سال ۱۳۹۳ و ۱۳۹۴ بازار از یک دوره اصلاحی گذر کرد و پس از آن زمان یک دوره صعود میان‌مدت را آغاز کرده است. طی این مدت شاخص کل بورس حدود ۳۷۰ درصد رشد کرده است. ۳۷۰ درصد رشد به معنای رشد متوسط قیمت سهام در حدود ۵ برابر است.
این رشد و افزایش شاخص کل بورس فرضیه‌ای را به وجود می‌آورد؛ ممکن است بخشی از تقاضایی که الان در بازار سهام هست به دلیل این باشد که افراد این رشد را می‌بینند. یعنی رشد گذشته را دیده‌اند و رشدهای آینده را بر اساس آن تخمین می‌زنند. این یک روش ساده است که غیرحرفه‌ای‌ها از آن استفاده می‌کنند.
البته بعضی از سهامی که در بورس وجود دارند بیشتر از این رشد کرده‌اند، به‌شکلی که مشاهده می‌شود حتی سهم‌هایی به میزان صد برابر افزایش داشته‌اند. هرچند که ممکن است این‌گونه سهم‌ها در دوره‌ای نصف شده باشند. همچنین سهم‌های با رشد ۱۰ برابر وجود دارد که گستره زیادی از شرکتها را تشکیل می‌دهد. برخی هم کمتر از پنج برابر رشد کرده‌اند. اخباری که از رشد ۴۰۰ درصدی سهم‌ها بین مردم رایج است، یکی از عوامل تقاضای اخیر بوده است.
چه گروه‌هایی امکان رشد در آینده را دارند؟
اگر به وضعیت خود شرکتها هم نگاه کنیم، در واقع بازار سهام را به چهار گروه می‌توانیم تقسیم کنیم.
گروهی هستند که قیمت بازاری آنها معادل ارزش ذاتی‌شان است، یعنی قیمت آنها واقعی است. البته به‌ندرت پیش می‌آید که بازار بتواند سهم‌ها را به قیمت واقعی نرخ‌گذاری کند، یعنی معمولاً بازار پایین یا بالای ارزش ذاتی قیمت‌گذاری می‌کند، بنابراین این گروه تعداد کمی از سهام‌ها را تشکیل می‌دهد.
گروه دیگری از سهم‌ها وجود دارند که پایین‌تر از ارزش ذاتی خود نرخ‌گذاری می‌شوند. دلایل این امر هم متنوع است؛ یا آنچنان رسانه‌ای نشده‌اند، یا اینکه هنوز در صورت‌های مالی آنها سود تشخیص داده نشده است. این سهم‌ها در بازار فعلی کمتر دیده می‌شوند، اما وجود دارند.
گروه دیگر سهم‌هایی هستند که بالای ارزش ذاتی خود معامله می‌شوند که خودشان به دو گروه تقسیم می‌شوند: یک گروه سهم‌هایی هستند که ۱۰۰ یا ۲۰۰ برابر درآمد سالانه‌شان معامله می‌شوند. سؤالی که در رابطه با این سهم‌ها وجود دارد این است که چگونه می‌خواهند با مسائلی که در آینده برای آنها در زمینه پرداخت پول سهامداران پیش می‌آید مواجه شوند؟ باید متذکر شد که در منطق بازار، یک سرمایه‌گذاری درست زمانی خواهد بود که در طول سه سال و نیم از مجموع درآمدهای شرکت، برگشت بخورد. طی این مدت باید سرمایه پرداخت‌شده صاحبان سهام را برگرداند، یعنی به‌طور سالانه حدود ۳۰ تا ۴۰ درصد از سرمایه آنها را برگرداند و این امر نیازمند یک P/E حول و حوش ¾ است، اما ما میبینیم که P/E این سهم‌ها بسیار بالاتر از این میزان است.
گروه آخر آنهایی هستند که در ماه‌های گذشته P/E هایشان معقول بوده، اما اخیراً بسیار کاهش یافته است. مثلاً شرکتی که الان درآمدش زیاد شده، چرا سهامش ارزان معامله می‌شود؟ شرکت فولاد مبارکه P/E به میزان ۸/۳ دارد. سؤال اینجاست این شرکت که سود سالانه ۳۱۰ تومانی داشته، چرا سهامش ۴۰۰ تومان معامله می‌شود؟ چرا شرکت‌های بزرگ تا این حد P/E پایینی دارند؟ پاسخ محتمل این است که طی یکی دو سال آینده ممکن است درآمد آنها کاهش یابد چون این شرکتها در برخی مقاطع هم زیان داشته‌اند.
بنابراین در مورد این دو گروه اخیر باید متذکر شد که گروه اول P/E بسیار بالایی دارند که کاملاً نشان‌دهنده حباب، توهم و اشتباه خریداران است. گروه دوم هم شرکت‌های بزرگی هستند که P/E پایینی دارند و احتمالاً درآمد و سود آنها در آینده کاهش یابد. به بیان دیگر رشد درآمد این شرکتها ممکن است در آینده به اندازه گذشته نباشد.
چه عواملی باعث می‌شود درآمد شرکت‌های بزرگ کاهش یابد؟
این موضوع به عوامل بنیادین بازار برمی‌گردد. بازار بورس ما در چرخه صعودی اخیر که در واقع پنجمین موج آن محسوب می‌شود، به ترتیب این‌گونه عمل کرده است: از تاریخ مهر سال ۱۳۹۴ تا پایان این سال (موج اول) رشدی ۳۴ درصدی داشته است. این رشد بیشتر به دلیل افزایش قیمت سهام خودرویی رقم خورد که خود به دلیل جو مثبت روانی توافق هسته‌ای حاصل شد.در سال ۲۰۱۵ با اجرای توافق هسته‌ای و همزمان پایان انتخابات مجلس، موج تورم‌زدایی در اقتصاد کشور به پایان رسید. از سال ۱۳۹۳ تا سال ۱۳۹۴ تورم در حال کاهش بود. اما بعد از آن با کاهش سیاست تورم‌زدایی و توافق هسته‌ای، بازار بورس شروع به رشد کرد.
بعد از این رشد، موج دوم یک مقطع برای استراحت در بازار بود و بعد از این دوره، موج سوم شکل گرفت که در آن نرخ ارز و تورم افزایش یافت. از خرداد تا مهر ۱۳۹۵ شاخص کل به میزان ۱۷۵ درصد رشد کرد. سپس شاخص در مهرماه یک استراحت کوتاه داشت (موج چهارم) و اکنون در موج پنجم قرار داریم که از سال ۱۳۹۷ شروع شده و تاکنون بازار به میزان ۸۵ درصد رشد کرده است.
من فکر می‌کنم این موج آخر رشد خواهد بود و احتمالاً این عوام هستند که اکنون در این بازار حضور دارند.
عوامل بنیادین اقتصادی در این زمینه چه می‌گویند؟
اکنون اگر روندهای اقتصاد کلان را نگاه کنیم، متوجه می‌شویم که همه اینها به ضرر بورس حرکت می‌کنند. بخش اصلی اقتصاد ما یعنی نفت با تحریم مواجه شده و مشخص نیست با رشد تولید مواجه شود. این موضوع تولید کل را منفی کرده است و دوم اینکه نرخ ارز نزولی شده و احتمالاً پیش‌بینی رشد شرکت‌های صادراتی به‌ویژه پتروشیمی‌ها که بیشترین تعداد شرکت‌های حاضر در بورس کشور را تشکیل می‌دهند، به اندازه گذشته نباشد.
بنابراین تحلیلگران و سرمایه‌گذاران نمی‌توانند رشد آینده این شرکتها را به همان اندازه گذشته در نظر بگیرند.
مسئله مهم این است که قیمت سهام مشروط به رشد درآمد باشد، یعنی اندازه درآمدش اهمیت خاصی ندارد بلکه رشد درآمد آن است که بر ارزش سهام تأثیر می‌گذارد. اگر رشد کاهش یابد، قیمت نیز باید کاهش یابد. بنابراین منظورم این است که درآمد این شرکتها در سال آینده افزایش خواهد یافت، اما رشد این درآمد به اندازه سال گذشته نخواهد بود.
محور بعدی این است که نرخ تورم به اوج رسید و اکنون در حال تعدیل این شاخص است. بنابراین طی دو یا سه ماه آینده رشد قیمت محصولات در بازار داخلی هم مانند گذشته نخواهد بود. نرخ بهره و نرخ سود مؤثر اوراق خزانه هم از ابتدای سال صعودی شده و از ۲۱.۵ درصد به ۲۴.۵ درصد رسیده است. بنابراین مجموع شرایط اقتصاد کلان هیچ کدام رشد بورس را توجیه نمی‌کند و تنها چیزی که این رشد را توجیه می‌کند، این است که یا سرمایه‌گذاران نهادی و سرمایه‌گذاران خرد از اطلاعات پنهانی خبر دارند مبنی بر اینکه قرار است شرکت‌های ما محصولات خود را به بسیاری از کشورهای دنیا صادر کنند. البته من فکر می‌کنم اگر همین امروز تحریم‌ها برداشته شود، محصولات ما آن برندینگ را ندارد که بخواهد این‌گونه گسترش یابد.
اگر چنین اطلاعاتی وجود نداشته باشد، این موج آخر رشد خواهد بود و خرید در این قیمت‌ها بسیار پرریسک می‌شود و ممکن است افراد را در کوتاه‌مدت با زیان‌های ۳۰ تا ۴۰ درصدی مواجه کند.
به نظر شما چه زمانی برای خرید مناسب است؟
بهتر است زمانی که سهام نصف شده، خریداری شود، نه زمانی که چند برابر شده است. توصیه من به سرمایه‌گذاران این است که نگاه الی‌الابدی داشته باشند و سهام را به دلیل رشد آن نخرند، بلکه به دلیل کاهش قیمت خریداری کنند.
تحلیل‌های تکنیکال این وضعیت را تأیید می‌کند؟
از نظر تکنیکالی هم می‌توان نشان داد الان موقع مناسب و منصفانه‌ای برای خرید بسیاری از سهم‌ها نیست و پتانسیل کاهش در بازار وجود دارد. از همین رو امکان یک افت ۳۰ تا ۴۰ درصدی در قیمت سهام شرکتها وجود دارد و بهتر است تنها در شرکت‌هایی سرمایه‌گذاری شود که وضعیتشان خوب است. بنابراین به‌طور کل باید گفت بهتر است خریداران زمان خرید خود را به زمانی که این افت ۳۰ تا ۴۰ درصد رخ می‌دهد، موکول کنند.
به نظر شما تعدیل رشد شرکتها که با تورم شکل گرفته، در چه نقطه‌ای از شاخص خواهد بود؟
بهتر است از تورم هم فراتر برویم و شاخص نقدینگی را مبنا قرار دهیم، یعنی فرض کنیم شاخص کل بورس می‌خواهد نقدینگی را جذب کند زیرا ممکن است تمام نقدینگی جذب تورم نشود. اکنون رقم نقدینگی به ۲۰۰۰ هزار میلیارد تومان رسیده است. زمانی که بورس در اوج بود، این رقم به ۵۳۰ هزار میلیارد تومان می‌رسید. یعنی طی این مدت رقم نقدینگی به چهار برابر رسیده، اما در مقابل، رشد شاخص سهام نزدیک پنج برابر شده است. ما می‌توانیم بگوییم این مابه‌التفاوت به دلیل تحول تولیدی شرکت‌های بورسی شکل گرفته، اما باید متذکر شد که نرخ رشد اقتصادی کشور این را نشان نمی‌دهد. اگر این شرکتها که بهترین شرکت‌های اقتصاد کشور محسوب می‌شوند، رشد می‌کردند، باید خود را در رشد اقتصادی نشان می‌دادند. بنابراین اینها تاکنون فراتر از نقدینگی رشد کرده‌اند، یعنی اگر قله قبلی را هم در نظر گرفتیم (۹۰ هزار واحد) باز هم شاخص بیش از سه برابر شده است. البته رقم مذکور مبنای دقیقی نخواهد بود، چون همین پایه ۹۰ هزار واحدی هم حباب داشت و باید برای این تحلیل رقم پایین‌تری را به‌عنوان پایه در نظر گرفت.
به‌طور کلی، ما در خصوص رشد بازار سهام دو بحث داریم؛ یکی بحث اقتصاد کلان است که رشد بورس را توجیه نمی‌کند. اگر تورم را هم در نظر بگیریم، میبینیم رشد قیمت همه بازارها متوقف شده و از همین رو بورس هم باید به روند همه بازارها (مسکن، ارز و...) احترام بگذارد و دلیلی ندارد بیشتر از آنها رشد کند. تا سقف ۲۰۰ هزار واحد این رشد معقول بود و بیشتر از این رقم به نظر می‌رسد به دلیل حضور عوام بوده و تصادفی باشد.
بحث دوم هم به روند تولید شرکتها مربوط می‌شود. همان‌طور که گفته شد در این زمینه هم روند معقولی دیده نمی‌شود.
گفت‌وگو از هادی سلگی